李祥林 David X. Li

　李祥林,著名定量分析师,精算师,现任中国国际金融公司（CICC）风险管理总监

　　李祥林六十年代出生于中国江苏连云港的农村,毕业于南开大学,获得经济学硕士学位.后在加拿大魁北克的拉瓦尔大学(Laval University) 获得MBA学位,在加拿大安大略的滑铁卢大学获得精算学硕士学位和统计学博士学位.1997年,进入加拿大帝国商业银行,开始了自己的金融职业生涯. 2004年, 就职于巴克莱资本,负责重建其定量分析小组

　　李祥林以英文名字David X.Li 闻名,在美国金融界引起关注是因为他2000年在"Journal of Fixed Income"(《固定收益杂志》)上发表的论文"On Default Correlation: A Copula Function Approach" (论违约相关性：相依函数方法),论文以相对简单的数学方法,不用参考历史违约数据，而是使用了一种金融衍生产品——信用违约互换（CDS）的市场价格数据作为判断违约相关性的依据.由于李祥林公式的发明,使得资产证券化市场获得了超出寻常的发展.2001年年底，在外流通的CDS总额高达9200亿美元。到2007年年底，这一数字飙升至62万亿美元。同样，CDO市场总规模在2000年仅为2750亿美元，到2006年扩大至47000亿美元

　 如果不是金融危机的爆发,李祥林很可能问鼎诺贝尔经济学奖.金融危机爆发之后,  李祥林及其发明的公式被指责为全球金融危机的罪魁祸首   

上世纪三十年代华尔街大崩溃后，投资理论并无重大进展，它之出现突破，为1952年的事；是年3月号（第七卷第一期）的《财务学学报》（JournalofFinance），发表哈利·马可维茨（HarryM.Markowitz，1922-）的论文《投资组合选择》（PortfolioSelection），引起投资理论的革命；马可维茨的文章，被投资学界称为“十四页最重要的论文”——这篇论文只有十四页，四页文字其余皆为程序和图表。

　　包括马可维茨在内，谁都没有料到这篇短文会造成“革命性影响”。因为这篇被称为不朽的文章（monumentalarticle），当年只有二十五岁的作者不会想到三十八年后的1990年，他因此和其他两位学者米勒（MertonMiller，1923-2000）与夏普（W.Sharpe，1934-）分享诺贝尔经济学奖！

　　马可维茨知道投资者对回报和风险同样关注，这是何以投资者通常“不会把鸡蛋放在同一篮里”的原因。风险和报酬率（Risk&RewardRatio）便是这样发展出来的。马可维茨的真知灼见是，风险为整个投资过程的重心，一项投资计划若没有风险（riskless），困难将不存在，但利润亦相应低微。风险意味着可能发生的事较预期发生的更多！我们并不期待居住的楼宇火灾，但火灾可能发生，为了避免这种可能损失，只有买保险；同理，我们不希望所持的股票跌价，然而它们可能下跌，因此我们不把所有资金购进一种股票，即使它看起来前景那么美好。

　　分散投资（把鸡蛋放在多个篮里）和看中后重锤出击（鸡蛋少篮子亦少）孰优孰劣，是马可维茨试图解答的问题。《投资组合选择》告诉投资者如何在风险与报酬之间作正确的取舍（trade-off），即如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合。

　　非常明显，“提供最高回报的有效率投资组合”，在上世纪七十年代风起云涌，投资基金的成立如雨后春笋，带旺了华尔街进而全球的金融业，令基金市场成为以万亿美元计的大生意，它便是建立在马可维茨组合投资理论基础上。一篇短文带起一个行业，马可维茨因此得以分享诺奖。

　　南开大学经济学硕士、加拿大滑铁卢大学统计学博士李祥林（XiangLinLi，江苏连云港人；以DavidXLi之名行世），在2000年3 月号的《固定收入学报》（TheJournalofFixedIncome）发表《联结函数的违约相关分析》（OnDefaultCorrelation：ACopulanApproach）。“联结”和“相关”均为统计学名词，用大众化语言，可作这样的解释——夫妻日夕相处，生活习惯渐渐相近，其中一人过世，另一半在短期内的平均死亡率较夫妻健在者高；这种关系换为统计术语便是“联结”和“相关”的关系。李祥林把之引入金融分析，指出一间发行债券的公司倒闭，对另外一间甚至多间相关企业必然带来冲击。李祥林的计量模型提出一项创新的观点“time- until-default”（直至违约〔？〕），描述在一定经济环境下，公司倒闭的相关联结性。

　　李祥林的研究，刺激了信贷衍生债券市场的高速发展，其势有人称为“爆炸性”，带动一种新兴衍生金融工具“信贷违约掉期” （CDS，CreditDefaultSwaps）。从此角度，李祥林对金融业的贡献不下于马可维茨。

　　在传统市场，投资者购进债券，获得固定孳息，同时承受债券发行企业或政府可能破产无力付息及届时无力赎回即违效的风险，CDS等于把债券持有者的风险卖掉；由于债市数额以万亿美元计，担保债券不会违约的CDS几乎是无限制地发行。李祥林适时地提出一个模型，帮助CDS的投资者在特定情况下能准确计算回报、定价、计算风险及应采取什么策略以降低风险，等于为结构化的信贷衍生产品的估价和风险控制提供定量化的有效工具，有了这套准则，CDS发行及成交大增；而把不同种类的CDS汇集而成的“债务抵押债券”（CDO-CollateralizedDebtObligations）应运而生，金融机构把 CDO以债券形式卖给散户（下游投资者），那等于把风险以传统最稳健的债券形式卖给小投资者。在风调雨顺的日子，CDO持有者可获比债券孳息高的利息，是不错的投资，一旦形势逆转，CDO的“现金回报”骤降，市场风云变色，投资者全军覆没，金融海啸由是而起！

　　2月25日Wired月刊发表名记者沙尔蒙（F.Salmon）题为《灾难的处方——摧毁华尔街的公式》（RecipeforDisaster-TheFormulaThatKilledWallStree），欧美传媒纷纷转载，网上且有令人愈读愈糊涂的中译本。文章指出在不久前，因为带起一个新行业令金融市场狂旺的李祥林，是诺贝尔经济学奖的热门人选；可是，自从2008年3月次按问题浮现以至七八月间的危机骤起，李祥林公式成为令华尔街步入绝境的祸首！这种说法当然非常偏颇，那便如武器杀人但杀人者非其发明者。财迷心窍、贪婪无厌和不负责任的华尔街炒家利用所雇用的“火箭专家”读通李氏公式后（李氏2005年曾对《华尔街日报》记者说了解其公式的人不多），滥发CDO，才是造成金融海啸的罪魁。



自金融海啸爆发以来,美国媒体、学术界及政治人物都在寻找导致华尔街灾难的“真凶”。今年2月25日《Wired》月刊发表著名记者沙尔蒙题为《灾难的处方——摧毁华尔街的公式》的文章,认为金融家在不了解数学公式背后的假设的情况下,滥用中国金融数学家李祥林开创的一个用来评估“违约相关性”的数学模型,使之成为导致全球金融危机骨牌效应的祸首。
　　沙尔蒙的文章指出,因为引领一个新行业而令金融市场狂旺的李祥林,曾是诺贝尔经济学奖的热门人选。
　　事实上,2005年秋李祥林在接受《华尔街日报》记者采访时曾经警告,很少人真正理解李氏公式的核心,“最危险的部分是,人们相信模型推算出的所有数据。”但华尔街的债券投资者、金融家、评级机构以及监管者无视李博士的忠告,继续大量运用李氏数学模型,却忽略了他对该模型的应用必须有所限制的警示,终致付出可怕的代价。如今,在金融领域和数学领域,大多数专家都认为李祥林不应该遭受指责。毕竟,他只是发明了主要用来评估投资风险的数学模型,应该谴责的是那些滥用模型的金融家,是他们的贪欲导致整个金融界盲目地逐利,导致自己对这个模型的局限性视而不见。
　　这个充满争议的数学模型的创始人李祥林,20世纪60年代出生于江苏连云港,拥有天津南开大学经济学硕士、魁北克拉瓦尔大学MBA、加拿大滑铁卢大学统计学博士学位,历任欧美金融机构要职。
　　
　　 贡献不亚于诺奖得主马可维茨
　　
　　李祥林英文名为David. X. Li,获得南开大学的经济学硕士学位后赴北美留学,获得加拿大魁北克拉瓦尔大学的MBA学位,之后继续深造,先后获得加拿大滑铁卢大学的精算学硕士学位和统计学博士学位。
　　1997年李祥林在加拿大帝国商业银行开始了金融职业生涯,后就职于摩根大通和美国巴克莱资本。李祥林的学术背景在华尔街的精英中非常典型。从20世纪80年代开始,大量数理背景的高级人才进入华尔街,从事金融衍生工具的创造、定价和套利计算。2000年3月,在摩根大通任职的李祥林在美国《固定收入》杂志发表《联结函数的违约相关分析》。“联结”和“相关” 均为统计学名词,用大众化语言,可作这样的解释——夫妻日夕相处,生活习惯渐渐相近,其中一人过世,另一半在短期内的平均死亡率较夫妻均健在者高;这种关系换作统计术语来表述,便是“联结”和“相关”的关系。
　　李祥林把这种关系引入金融分析,指出一间发行债券的公司倒闭,对另外一间甚至多间相关企业必然带来冲击。他的计算模型提出一项创新的观点叫 “time-until-default”(直至违约),描述在一定经济环境下,公司倒闭的相关联结性。李祥林的研究,刺激了信贷衍生债券市场的高速发展,其势头之猛有人称之为“爆炸性”,带动了一种新兴衍生金融工具“信贷违约掉期”(简称CDS,Credit Default Swaps)的热销。从这个角度来说,李祥林对金融业的贡献不亚于投资理论专家、1990年诺贝尔经济学奖马可维茨。
　　
　　为何李氏模型威力如此巨大?
　　
　　与投资理论权威马可维茨一样,李祥林当然知道投资者对于回报和风险理应同样关注,这是何以投资者通常“不会把鸡蛋放在同一个篮里”的原因,风险和报酬率之间的关系便是这样发展出来的。但是金融家往往只看到回报,却漠视风险。
　　简单地说,李祥林博士发明的金融计算模型被美国金融界当作《圣经》一样膜拜,有人甚至说他几乎可以获得诺贝尔经济学奖——如果不是这次金融危机的话。令人惊诧的问题是:一个数学公式怎会给金融界带来如此毁灭性的打击?其实,李氏数学模型主要用来度量金融风险。但财迷心窍、贪婪无厌和不负责任的华尔街炒家,在雇用专家“读通”李氏公式后,滥发名为“担保债务凭证”——简称CDO,将500至1000个住宅担保贷款捆绑在一起后造出新债券,也就是说,通过计算具有不确定性的诸多住宅担保贷款的偿还可能性而得出价格,使得金融界可以将金融市场扩展到不可思议的地域,最终导致了席卷全球的金融海啸,而为何引发海啸的答案就隐藏在让养老基金、保险公司资金和对冲基金,向企业、各个国家和购房者发放数万亿美元贷款的庞大债券市场中,比如:
　　一个企业若要发行债券借款,投资者会严密审查公司账目,以确认公司能有足够资金偿还贷款。若放款人认为贷款的风险很高,他们索要的利息率也会更高。其实,债券投资者都是在赌“大概率事件”,如果债券违约的概率是1%,而他们可以获得额外2%的利息,他们就会蜂拥而上购买该债券。这就好比一个赌场,人们不介意偶尔输掉一些钱,只要大多数的时间里都在赢钱。

华尔街喜欢“风险”,这是因为风险大,赚取高收益的几率也高;相反,他们最不喜欢“不确定性”。可是从住宅担保贷款情况来看,特定的房价何时下降、借款的人何时失业导致无法偿还债务等难以预测,因此不确定性也大。在李氏公式发明前,华尔街几乎没有对住宅担保贷款进行投资,金融工程师热烈欢迎“高斯联结相依函数”的出现。具有很大的不确定性而难以进行交易的CDO有了自己的价格后,打开了庞大的市场。而且随着因低利率而失去方向的新资金涌入华尔街,CDO人气骤升,市场规模在2000年只有2750亿美元左右,而达到顶峰的2006年市场规模达4.7万亿美元。
　　
　　 回国后任中金公司要职
　　
　　李祥林对金融风险的控制了如指掌,可谓是超级风险专家。
　　李氏模型面世后,从债券投资者到华尔街的银行,从评级机构到监管机构,几乎每一个人都在使用。很快,利用李氏公式来衡量风险的方法在金融领域深入人心,并且帮人们赚到了大量金钱,他们都用“极好、简洁、好处理”这类词汇来形容这一公式。李氏公式几乎是普遍适用,无论是银行“打包”新发债券,还是交易员、对冲基金对这些债券进行复杂的交易时,大家都会用到。但同时,包括李祥林博士的警告在内,任何滥用李氏公式后果不堪设想的专家学者的警告都被他们所忽视。然而,突然间他们发现,金融市场开始出乎意料地变化。华尔街的血雨腥风已经迅速演变成全球股市的哀号,小小的裂缝在短期内演变成了巨大的峡谷,瞬间吞噬了成千上万亿的资金,将全球银行体系推向了崩溃的边缘,并引发了这场波及全球各个角落的经济危机。
　　随着美国房地产泡沫的破灭,住房价格的剧烈下跌,滥用李氏模型计算出来的CDO价格变成了毫无意义的数字,竟暴跌了60%以上,这当然是华尔街的金融人士因为眼前的贪欲而无视陷阱的后果。可以肯定,李祥林博士在几年内都不可能获得诺贝尔经济学奖的眷顾。而这场金融大海啸,也使得金融经济学此前受到人们顶礼膜拜、坚信不疑的地位不复存在。《Wired》月刊发表的《灾难的处方——摧毁华尔街的公式》之后,欧美传媒纷纷转载,网上也有令人愈读愈糊涂的中译版。有一点也可以肯定,有美国人说李氏数学模型是令华尔街陷入绝境的祸首,此种说法非常偏颇,这就好像指责诺贝尔发明炸药一样,因为武器可以杀人,但杀人的非武器发明者。
　　2008年李祥林博士回国,任中国国际金融有限公司的首席风险官,现任中金公司执行总经理、首席风险官,负责主管风险管理组和数量分析组事务。

Wired Magazine杂志前不久刊登的一片文章："Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street"。这个文章说曾经全球的金融精英人士都对这个中国天才David X. Li构建的解决CDO（抵押债务债券）和CDS（信用违约掉期）定价的金融模型几乎像圣经一样膜拜。然而也正是他一手造就了今天摧毁华尔街并波及全球的金融危机。David Li现在已经淡出人们的视野回到了中国，供职于中国国际金融公司（CICC）并担任风险管理总监。

全文链接如下：

http://www.wired.com/techbiz/it/magazine/17-03/wp_quant?currentPage=all

颇有意思的是李先生曾经是南开校友，在南开大学拿了经济学硕士学位后到加拿大继续深造，后来进了投行做quant。2000年的时候他正在JP Morgan工作，在Journal of Fixed Income期刊上发表了一篇名为”On Default Correlation: A Copula Function Approach”的论文，并在论文中提出了他的Gaussian copula function模型。这是一个线性相依关系模型，其突破之处在于确定了资产间的相关性，从而认为锁定了风险。这种方法能让数量庞大的新型证券进行交易并被开始各大金融与评级机构广泛应用。

在CDO以数以百万计的次级住房按揭贷款构成的资产池（asset pool）为基础被发明出来时，人们认为最大的风险在于违约率难以计算。因为住房违约不同于其他形式的小概率事件的债务违约，房价下跌会在不同程度和不同时间影响一大批人。购房者每月集体偿还的现金量是已获再融资的购房人的数量和因违约而未还款人的数量的函数，当然还有许多其他变量参数，因此投资不存在保证性的确定利率。过去华尔街投行们为了解决这一问题而将CDO资产按违约可能性划分为不同等级（tranches）的方法并不完善，评级机构对于此类债券的AAA评级也存有很大风险。David的贡献便是将所有的变量进行相关性的量化分析，简单地说就是计算一下一旦一个购房人还款违约，周围邻居违约的可能性有多大，进一步扩展到再周围的人。当然他真正研究对象要比这个范围宽泛很多，这里只是一个例子。度量相互之间关联性及关联性程度的高低是确定按揭贷款债务风险大小的重要部分。

这个模型其实比较简单，懂计量和数学的人知道这实际是一个不算复杂的计量模型，在文章的下面有模型形式。我的数学功底不深，只是粗浅知道一些符号大概代表的含义。和十多年前的Black-Scholes一样（我不知道为什么国内的很多学者将其音译为“布莱克—斯克尔斯模型”，因为在英语里它并不是这样发音的），它仍然是用概率来测度风险。了解B-S模型的人知道，B-S的推导是看在概率正态分布图上，人们有多大的概率执行期权合约（exercise call/put）及有多大的概率放弃执行。Myron Scholes 和Robert Merton能够获得诺贝尔经济学奖在于他们从理论上进行了大胆的创新而将固定收益定价问题向前推进了一大步（默顿的贡献在于在模型中加入参数从而解决了在考虑公司股息与红利的情况下的期权定价，而Black在诺内尔奖评选前已经逝世）。而David采用的是计量模型，也没有参考历史违约数据，而是以一种“巧方法”通过使用CDS的市场价格数据构造了违约相关性模型。当然这是一种很聪明的模型，但并不是学术上的创新。我在康奈尔的时候听了推荐我去那边的吴俊奇（Wu Chunchi）教授和另两位大陆学者所做的类似研究的论文宣讲，探讨的是CDS Default spread，用的是计量里常见的GMM。李先生的发明难如许多人期许的那样入诺贝尔评委会的法眼也便很正常。但投行和投资者们最喜欢听到的话便是风险可以被定价。人们都是风险和不确定性的厌恶者，在全球大牛市如井喷之势时，这样一种简单快捷的模型最会被高效率的华尔街用于大生产。随着全球金融市场的大扩张，数万亿美元大批涌入，谁都不相信自己是凯恩斯所言的“最大笨蛋”，CDS市场又以异乎寻常的速度增长甚至规模超过了许多基础债券市场，正如在LTCM破产之前，模型的robustness极少有人考证。

当然除了Wired Magazine以外，其他刊物似乎没有对这位David X. Li有什么特别的兴趣，更没见到有把他的计量模型上升到“金融危机的始作俑者”的地步。原因不得而知也不必过多深究，有时知道内在的东西就已经完全够用，花边消息不足道也。

在华尔街和美国大学的商学院里，那些金融天才们每天都在乐此不疲的创造着新的模型。几十年来人们始终相信自己可以打破米勒定理（MM理论）而在控制风险的情况下无限扩张收益。在现实的金融世界里，人们只看到眼前毫无生命的数字而忘却了数字后面所代表的真实的现实。他们创造出来的用概率进行投资的模式也永远不是金融经济学或金融工程发展的应有方向。我自己无数次认同过并希望未来在理论上亲身实践这样一个论述：有些最重要的参数永远无法用数学模型来度量。当然从某种角度上说----只是开个玩笑不必认真----说整个经济学都是伪科学可能也并不为过，因为经济学第一条最基础的最根本的假设就是，人都是理性的。

 

以下为跟贴：

1
black scholes模型是不是可以音译为“黑寿司”模型？哈哈

2
一个学者能量再大，也不可能影响整个市场。教授活动范围仅仅限于学术圈内，但他的一些观点和结论会被圈外的人所利用。圈外人的利用学者的声望，稍微曲解论文的结论（他们称这为“科普”），就成了赵本山们忽悠的拐仗。（题外话，marxism经过历次“修正”，早已面目全非。看来人类断章取义的talent不分国界不分民族不分老少）大众看小品的时候都知道买拐的人被忽悠了怨谁也不能怨拐；可是大众到这里为什么把整个市场的失败归结到几个死板的CDO模型上面去呢？

我并不是说模型是没有价值的。模型的价值局限于学术，局限于数学，局限于它在paper第二章的assumption里。David X LI (中间这个X的全写是Xiang吗？:-P）一切都是华尔街掌握之下，他们需要学者们在某个时期做出某些模型，这样他们可以更更方便地把这些模型的公式嵌到presentation里。所以，并不是CDO和CDS的定价成就了03-07的疯狂，而是03-07的非理性掩盖了模型的assumption所带来的局限性。

把过高的成就归功于一个客观模型是不对的；但把不应有的责怪归咎于一个客观模型同样也是不对的。

3.
Nobel Price有3个奖项太有争议，一个是和平奖，一个是文学奖，一个是经济学奖。有人说发奖发错了可不可以revoke。你们看看经济学奖近些年来有几次颁发给非英美人士？这个号称“权威”的奖项本身就是一个joke。更joke的是我们还有那么多国人用最最严肃的心态追捧这个joke。

努力做好自己的事情，不去忽悠别人，更不要被别人忽悠。
 

被指摧毁华尔街：美国找这个中国面孔背黑锅

香港《南华早报》26日刊登一篇署名文章指出：美国及其关于自由市场和放任自流的思想，对引发大萧条以来最严重的金融危机起到了一定作用。而美国的代言人一直在四处寻找背黑锅的人。要点如下：     
 
 

    著名华裔数学家和金融工程师李祥林。上世纪60年代出生在中国农村,成绩优异,获得了南开大学的经济学硕士学位,后来去美国留学。

    由于华盛顿和美国主流媒体固有的反华偏见，他们现在找到了一个理想的国家和一张特定的中国面孔来推卸责任。

    宏观经济学认为，从根本上说，危机是由中国这样拥有巨额储备的国家与美国这样拥有巨额赤字和债务的国家之间的极端失衡引起的。这种观点并非毫无道理。但如果要分摊责任的话，因果链就必须简短而确定才有说服力，因为宏观经济学只探讨普遍性和系统化的问题。然而，这无法阻止美国和英国的许多学者指责中国对金融崩溃起到了推波助澜的作用。

    他们用来发泄怒火的中国面孔叫李祥林。李祥林是中国的著名数学家和金融工程师，曾任职于巴克莱银行和摩根大通银行。美国《连线》杂志上一篇被广泛引用的文章称，李祥林博士发明了"摧毁华尔街的公式"，是"破坏全球经济的人"。

    这个"大规模杀伤性"方程式是什么？它被称为"高斯联结相依函数"，为信贷违约掉期(CDS)和担保债务权证(CDO)等臭名昭著的金融工具提供了设计、定价和风险评估的理论基础。

    2000年，曾在加拿大读大学的李祥林在一份学术杂志上发表了这个数学公式。纽约和伦敦的经纪人和金融工程师利用这个公式，创造出历史上规模最大的债券市场，赚了不计其数的钱，最终把整个世界拖下了水。

    但我们能将金融崩溃归咎于李祥林吗？我曾拜托一位物理学家朋友对李祥林的技术成果进行研究，然后作出一个评判。

    这位朋友说："这是一个伟大的定理，但一眼就能看出这个方程式的局限性。问题在哪儿？让我给你打两个比方。假如你的脑袋在一个加热的烤箱里，而身体被冰覆盖。现在周围的气温是25摄氏度，相对湿度为70%，你会感到很舒服吗？"换句话说，在极端条件下，这个公式仍然会预测投资状况良好。

    第二个比方是，"如果你能在95%的时间里赌赢，得到10%的回报，但在赌输的那5%的时间里，你的损失是成本的1000倍，那么你还会不会去赌？在压路机前面捡硬币难道是没有风险的吗？"

    我朋友说："不要责怪那些提供风险计算方法的物理学家和数学家。只要一年能挣20万美元，不用到街上去找在社区大学教书的工作，这些技术人员就会高兴得不得了。包装和销售哪些金融产品，全都是那些贪得无厌、没有大脑、拿着上亿美元奖金的家伙决定的。"